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Der Kalkulationszinssatz bei der Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertungen unter going-concern Gesichtspunkten werden in der Regel mit Hilfe des Ertragswertverfahrens oder der Discounted Cash-Flow Methode (DCF) durchgeführt. Beide Bewertungsverfahren basieren auf der Ermittlung der zukünftig nachhaltig erzielbaren Ergebnisse, welche mit einem zu bestimmenden risikoinduzierten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Während die zukünftigen Ergebnisse auf Grundlage der vergangenen Unternehmensergebnisse und der Unternehmensplanung ermittelt werden, ist die Bestimmung des risikoinduzierten Zinssatzes mit vielen Unsicherheiten behaftet und enthält den größeren Ermessenspielraum.

Besonders bei kleinen und mittleren Unternehmen müssen betriebs- und größenspezifische Risikofaktoren dezidiert analysiert werden, um daraus die Zinshöhe plausibel abschätzen zu können. Eine direkte Berechnungsmethode zur Bestimmung der jeweiligen Zuschläge existiert nicht. Die TMS Unternehmensberatung AG hat daher zur Risikobeurteilung ein eigenes Tool auf Basis einer individuellen Unternehmensanalyse entwickelt, welches sich über viele Jahre in der Bewertungspraxis bewährt hat.

Das nachfolgende Fallbeispiel soll die Vorgehensweise veranschaulichen:

Die Müller GmbH & Co. KG hat ihren Sitz in Norderstedt. Sie beschäftigt rund 40 Mitarbeiter. Das Unternehmen hat keine Filialen oder Zweigbetriebe und arbeitet in gemieteten Räumlichkeiten. 1978 zunächst als reiner Elektrobetrieb gegründet, ist der Betrieb heute in folgenden Geschäftsfeldern tätig:

  • Elektroinstallation (rund 50 % des Umsatzes)
  • MSR-Technik (rund 20 % des Umsatzes)
  • Sicherheitstechnik (rund 30 % des Umsatzes)

Mit rund 10 Mio. € Umsatz gehört das Unternehmen in der Region zu einem der führenden Elektro-Betriebe. Direkte Konkurrenten des Unternehmens sind vor allem regionale Handwerksbetriebe, mit denen jedoch ein gesunder Wettbewerb herrscht.

Der organisatorische Aufbau der Müller GmbH & Co. KG ist linienförmig. Neben der Geschäftsführung existiert eine weitere, zweite Führungsebene. Die Altersstruktur des Mitarbeiterstamms ist ausgeglichen.

Nachdem die Vergangenheitsergebnisse u. a. um kalkulatorische Positionen bereinigt, auf dieser Basis eine Planung vorgenommen und die einzelnen Jahre gewichtet wurden, ergibt sich ein nachhaltiger Gewinn des Unternehmens von rund 400 T€ p. a.

Im Anschluss wurde der Kalkulationszinsfuß bestimmt. Zugrunde gelegt wurden eine Basisverzinsung von 5 % und ein Immobilitätszuschlag von 1 %. Anschließend wurde mit dem Unternehmer erarbeitet, welche Bedeutung verschiedene Bereiche für den Erfolg des Unternehmens in ihrer Relation zueinander haben, um im Anschluss mögliche Risiken und Chancen der einzelnen Bereiche zu bewerten.

Bereichsgewichte

Bereichsgewichte

 

Risikomindernde Faktoren

Als risikomindernd wurden folgende Faktoren angesetzt:

  • Das Unternehmen hat eine sehr ausgeglichene Kundenstruktur, bei der einzelne Ausfälle kaum relevante Auswirkungen auf den Umsatz hätten.
  • Durch hohe Investitionen hat sich das Unternehmen einen Vorsprung gegenüber dem Wettbewerb gesichert.
  • Auf dem Markt wird das Unternehmen als Qualitätsführer wahrgenommen. Durch das hohe Know-how der Mitarbeiter und deren Erfahrung können weitere Wettbewerbsvorteile geschaffen werden.
  • Die Abhängigkeit des operativen Ablaufs vom Unternehmer ist eher gering.
  • Das Informationswesen ist aussagekräftig und transparent aufgebaut. Es erlaubt einem Nachfolger, sich recht zügig in die kaufmännische Leitung des Unternehmens einzufinden.
  • Das Unternehmen ist, obwohl die Aufbau- und Ablauforganisation nicht verbindlich schriftlich fixiert wurde, gut organisiert und strukturiert.
  • Das Unternehmen verfügt über ausreichend Eigenkapital und eine ausgewogene Finanzierungsstruktur, um auch Engpässen begegnen zu können.
  • Das Personal ist qualifiziert und wird dem Unternehmen auch nach einer Übertragung zur Verfügung stehen.
  • Über die Ausbildungstätigkeiten steht qualifiziertes Personal zur Ausweitung der Aktivitäten zur Verfügung.

Risikoerhöhende Faktoren

Als risikoerhöhend wurden folgende Faktoren angesetzt:

  • Am Markt sind teilweise Ersatzprodukte zu finden, die mittelfristig in Konkurrenz zur aktuellen Technik treten können.
  • Die Beziehungen zu den Kunden werden vorwiegend durch den ausscheidenden Inhaber gepflegt. Obwohl innerhalb kurzer Zeit die Übertragung auf einen Branchenkenner möglich ist, wirkt sich dieser Faktor risikosteigernd aus.
  • Die geplante Umsatzsteigerung muss vom Markt aufgenommen werden.
  • Durch das Ausscheiden des Unternehmers entsteht eine strategische Lücke.

Unter Berücksichtigung dieser Aspekte errechnete das Bewertungsprogramm einen Kalkulationszinsfuß von
17,5 %.

Geht man bei der Kapitalisierung des nachhaltigen Zukunftsertrags vereinfachend von einer unbegrenzten Fortführung des Unternehmens aus, ergibt sich aus dem nachhaltigen Betriebsergebnis in Höhe von 400 T€ und dem zu Grunde gelegten Kapitalisierungszinsfuß in Höhe von 17,5 % nach der Formel der ewigen Rente ein gerundeter Unternehmenswert von 2.285 T€.
Unter den Prämissen, dass

  • ein Kapitalinvestor/Nachfolger mit einer Risikoneigung von 17,5 %
  • ein Investment in die Müller GmbH & Co KG tätigt,
  • ist ein Kaufpreis für das gesamte Unternehmen, der unterhalb von 2.285 € liegt,

für ihn betriebswirtschaftlich vorteilhaft. Es ist zu berücksichtigen, dass auf Grund der individuellen Risikoneigung der Beteiligten auch andere Zinssätze denkbar wären.

Betriebswirte diskutieren seit Jahren, ob diese vereinfachte Methode der Ertragswertberechnung sachgerecht ist oder ob man – wie es das IdW vorgibt, in mehreren Phasen zunächst detailliert plant und abschließend einen Residualwert diskontiert. Auch gibt es Vertreter, die nur eine begrenzte Lebensdauer unterstellen und anschließend einen Liquidationswert auf den Bewertungsstichtag abzinsen.
Die Entscheidung über das zu wählende Verfahren sollte anhand von Zielkriterien bestimmt werden. Dabei spielen Aspekte wie die Größe des zu bewertenden Unternehmens, der Bewertungsanlass oder auch die Zukunftssicherheit eine wesentliche Rolle. Immer zu berücksichtigen ist aus Sicht der Autoren eine gewisse Pragmatik: der Ergebnishebel des Zinssatzes ist entscheidend für das Bewertungsergebnis und was nutzt dann die mathematisch hochkomplexe und betriebswirtschaftlich sauberste Bewertung, wenn die Risikobewertung unprofessionell und ohne Bezug zum individuellen Unternehmen durchgeführt wurde – das Ergebnis wird der Realität dann nur unzureichend gerecht.

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